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Pie de foto: Las subidas de tipos de interés de referencia puede ser inferior a las del pasado

El periodo que siguió al estallido de la crisis financiera global ha estado caracterizado por el marcado descenso de los tipos de interés en las economías avanzadas. El hecho de que se hayan mantenido en niveles tan bajos durante tanto tiempo sugiere que quizás estemos ante una disminución hasta cierto punto permanente, no solo cíclica, de los tipos de interés de equilibrio. Se trata de una cuestión con implicaciones potenciales sobre el diseño de la política monetaria, la estabilidad financiera y las decisiones de inversión del sector privado. El análisis del denominado tipo de interés natural puede arrojar algo de luz sobre esta cuestión.

Conceptualmente, el tipo de in­terés na­tural o de equi­li­brio (TIN, en ade­lante) hace re­fe­rencia al tipo de in­terés real de corto plazo (en la prác­tica, un tipo a corto como el tipo de in­terés de re­fe­rencia del banco cen­tral ajus­tado por la in­fla­ción) que sería com­pa­tible con una eco­nomía que opera a su pleno po­ten­cial y con una in­fla­ción es­table en torno a un ob­je­tivo de­ter­mi­nado. Para aque­llos fa­mi­lia­ri­zados con la regla de Taylor,1 el TIN no es más que la cons­tante de dicha fór­mula: el tipo de in­terés real que de­bería fijar el banco cen­tral cuando el output gap es cero (el PIB real es igual al po­ten­cial) y la in­fla­ción se en­cuentra en su nivel ob­je­tivo. La teoría eco­nó­mica pos­tula que el TIN será mayor cuanto mayor sea el cre­ci­miento de la pro­duc­ti­vidad de una eco­nomía o el cre­ci­miento de su po­bla­ción (en de­fi­ni­tiva, cuanto mayor sea el cre­ci­miento po­ten­cial del PIB). Otros fac­to­res, como el en­ve­je­ci­miento de la po­bla­ción y cam­bios re­gu­la­to­rios que elevan los costes de la in­ter­me­dia­ción fi­nan­ciera, ten­derán a de­primir el TIN.

Al no ser di­rec­ta­mente ob­ser­va­ble, el TIN debe es­ti­marse me­diante téc­nicas eco­no­mé­tri­cas. Uno de los mé­todos que goza de mayor re­co­no­ci­miento es el desa­rro­llado por Laubach y Williams (2003),2 dos eco­no­mistas de la Reserva Federal (Fed) que uti­lizan una he­rra­mienta es­ta­dís­tica de­no­mi­nada «filtro de Kalman» para es­timar si­mul­tá­nea­mente el TIN y el output po­ten­cial de EE. UU. Sus es­ti­ma­cio­nes, pre­sen­tadas en el grá­fico, re­velan que el TIN en ese país ha va­riado de forma sig­ni­fi­ca­tiva a lo largo de los años, que las va­ria­ciones acos­tum­bran a ser bas­tante per­sis­tentes y que, en la ac­tua­li­dad, el TIN se sitúa en torno al 0%, más de 2 p. p. por de­bajo de los ni­veles an­te­riores a la crisis fi­nan­ciera glo­bal. Los au­tores atri­buyen parte de este des­censo, al­re­dedor de 1 p. p., a una caída de si­milar mag­nitud en el cre­ci­miento po­ten­cial de la eco­nomía nor­te­ame­ri­cana mien­tras que el resto sería con­se­cuencia de la com­bi­na­ción de otros fac­tores que no iden­ti­fican ex­plí­ci­ta­mente, como el en­ve­je­ci­miento de la po­bla­ción. Los apa­rentes nuevos ni­veles del TIN su­gieren que el punto de lle­gada del ciclo de subidas de tipos de in­terés de re­fe­rencia que la Fed ha ini­ciado puede ser sen­si­ble­mente in­fe­rior al de ci­clos pa­sa­dos. Así pues, la «nueva nor­ma­li­dad» de tipos de in­terés po­dría com­portar que el tipo ofi­cial se sitúe a largo plazo al­re­de­dor, o por de­bajo, del 3%, nivel que se en­cuentra por en­cima del con­tem­plado hoy por los agentes que operan en el mer­cado de bonos ame­ri­ca­nos, cer­cano al 1,5%. En el pa­sado, se con­si­de­raba normal que el nivel de largo plazo del tipo ofi­cial se si­tuase entre el 4%-4,5%.

La con­fir­ma­ción de este es­ce­nario in­tro­du­ci­ría, de en­trada, un factor li­mi­tador sobre la ca­pa­cidad de ma­niobra de la po­lí­tica mo­ne­taria con­ven­cional cuando la eco­nomía se en­cuentre en apuros (es más fácil al­canzar el suelo del 0% cuando un ciclo de ba­jadas co­mienza con los tipos de re­fe­rencia en el 3,0% que en el 4%-4,5%). En este mundo, tener que re­cu­rrir a una po­lí­tica mo­ne­taria no con­ven­cional sería más ha­bi­tual. Por otro lado, la pre­vi­sible in­ten­si­fi­ca­ción de flujos fi­nan­cieros en bús­queda de ren­ta­bi­lidad (search for yield) tam­bién po­dría tener con­se­cuen­cias ad­versas sobre la es­ta­bi­lidad fi­nan­ciera. Aunque las es­ti­ma­ciones del TIN vienen acom­pañadas de un alto grado de in­cer­ti­dum­bre, me­rece la pena no pasar por alto las im­pli­ca­ciones para la po­lí­tica mo­ne­taria que ten­dría un en­torno de tipos de in­terés per­ma­nen­te­mente ba­jos.

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