Señales de fortaleza en un entorno marcado por la incertidumbre política

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Servicio de Estudios de ‘La Caixa’/Capital Madrid / https://www.capitalmadrid.com/2016/9/23/43708/senales-de-fortaleza-en-un-entorno-marcado-por-la-incertidumbre-politica.html

La estabilidad ha sido la nota predominante del entorno financiero global durante el periodo estival, lo que contrasta con la experiencia de años anteriores. Quizás lo más destacable sea la rapidez con la que se han sobrepuesto las cotizaciones de los activos de riesgo tras la zozobra inicial que siguió al resultado del referéndum en el Reino Unido (brexit). También los bajos niveles de volatilidad implícita resultantes del vertiginoso descenso registrado en las semanas posteriores a este evento. De hecho, la respuesta de los mercados globales a la materialización de semejante shock de incertidumbre fue, en líneas generales, ordenada.

A di­fe­rencia de lo su­ce­dido en epi­so­dios de es­trés del pa­sado (quiebra de Lehman Brothers en 2008 o la crisis de deuda so­be­rana eu­ropea en 2011 y 2012), no se ac­ti­varon me­ca­nismos de am­pli­fi­ca­ción y re­tro­ali­men­ta­ción de las tur­bu­len­cias. Ello ha po­si­bi­li­tado que los in­ver­sores dis­cri­minen por clase de ac­tivo y geo­grafía en fun­ción del im­pacto es­pe­rado del brexit en los fun­da­mentos de cada ac­tivo y en el riesgo po­lí­tico de cada re­gión. La con­se­cu­ción de nuevos má­ximos his­tó­ricos de la bolsa en EE. UU. y el le­targo de las eu­ro­peas, acen­tuado por la re­no­vada pre­sión sobre el sector ban­ca­rio, son re­flejo de esta cir­cuns­tan­cia.

La re­cu­pe­ra­ción de los pre­cios de los ac­tivos ad­quiere uni­for­mi­dad, pero el ritmo de avance es dis­par. El grueso de las bolsas in­ter­na­cio­nales se sitúa ya por en­cima de los ni­veles pre­re­fe­réndum (23 de ju­nio) y las primas de riesgo de la deuda cor­po­ra­tiva han re­ver­tido los re­puntes pos­t-­bre­xit. Así, la bolsa es­ta­dou­ni­dense re­gistra un avance del 2,6% desde en­tonces y la del Reino Unido del 3,4%, mien­tras que en la eu­ro­zona la bolsa cede un leve –0,5%. Mención es­pe­cial me­rece la evo­lu­ción de los mer­cados de ac­ciones emer­gen­tes, mucho menos ex­puestos a las vi­ci­si­tudes del en­caje del Reino Unido en Europa, con un alza cer­cana al 8%. Con todo, otras es­feras de los mer­cados pre­sentan ma­yores di­fi­cul­tades para re­sar­cirse de las pér­di­das, aunque la ten­dencia de fondo es po­si­tiva. Este es el caso de las bolsas pe­ri­fé­ri­cas, como la ita­liana (–7,5%) o la es­pañola (–3,5%) y del sector ban­cario de la eu­ro­zona (–9,3%). Entre tanto, la co­ti­za­ción del ba­rril de pe­tróleo Brent llegó a re­tro­ceder hasta los 42 dó­lares para re­puntar y si­tuarse a fi­nales de agosto al­re­dedor de los 50 dó­la­res. Con todo, las fluc­tua­ciones re­cientes del crudo obe­decen más a cam­bios en las ex­pec­ta­tivas en el pro­ceso de re­equi­li­brio de la oferta y de­manda de pe­tróleo que a los acon­te­ci­mientos re­la­tivos al bre­xit.

El «ruido» y la in­cer­ti­dumbre de­ri­vados del brexit son ele­vados pero los fun­da­mentos ma­cro­eco­nó­micos glo­bales per­ma­necen re­la­ti­va­mente só­li­dos. La cons­ta­ta­ción por parte de los in­ver­sores de que la ra­len­ti­za­ción eco­nó­mica de­ri­vada del brexit se cir­cuns­cri­birá en su prác­tica to­ta­lidad al Reino Unido ha sido un claro factor de apoyo de la di­ná­mica po­si­tiva de los mer­ca­dos. En este sen­tido, los in­di­ca­dores de co­yun­tura han sor­pren­dido po­si­ti­va­mente en la eu­ro­zona y en EE. UU., a pesar del débil dato del PIB del 2T 2016 en este úl­timo. Dos fac­tores adi­cio­nales tam­bién han con­tri­buido fa­vo­ra­ble­mente a este clima de bo­nanza. En primer lu­gar, la au­sencia de so­bre­saltos en los re­gis­tros de ac­ti­vidad de países clave como China. En se­gundo lu­gar, los men­sajes y las ac­tua­ciones de los bancos cen­trales en ve­rano que, si bien no han al­te­rado la esencia de sus res­pec­tivas es­tra­te­gias, han ac­tuado como red de se­gu­ri­dad.

En la es­fera de los bancos cen­tra­les, el Banco de Inglaterra (BoE) sor­prendió al anun­ciar un am­bi­cioso pa­quete de es­tí­mulos mo­ne­ta­rios. Tras man­te­nerse a la es­pera de dis­poner de más in­for­ma­ción en su reunión de prin­ci­pios de ju­lio, la au­to­ridad mo­ne­taria bri­tá­nica no ti­tubeó en su úl­timo en­cuen­tro. El or­ga­nismo anunció el lan­za­miento de di­versas me­didas ex­pan­sivas con el fin de atajar los riesgos que se ciernen sobre la eco­nomía del país. El go­ber­nador del BoE, M. Carney, anunció un re­corte de 25 p. b. del tipo rector hasta el 0,25%, am­plia­mente des­con­tado por el mer­cado. Mayor sor­presa cau­saron las ac­tua­ciones en el plano de las po­lí­ticas mo­ne­ta­rias no con­ven­cio­na­les. El BoE re­em­pren­derá las com­pras de bonos so­be­ranos y cor­po­ra­ti­vos, por un im­porte con­junto de 70.000 mi­llones de li­bras y pondrá en marcha una fa­ci­lidad de prés­tamo para la banca de 100.000 mi­llo­nes. Un con­junto de me­didas si­mi­lares a las que ha im­ple­men­tado el BCE en los úl­timos tiem­pos, salvo por un matiz dis­tin­tivo im­por­tante: Carney se mostró con­trario a adoptar una po­lí­tica de tipos de in­terés ne­ga­ti­vos. Circunstancia que actuó de bál­samo para el sector fi­nan­ciero en bolsa.

Por su parte, la Reserva Federal (Fed) adopta un re­gistro con­ser­vador y re­calca que apli­cará una senda de nor­ma­li­za­ción muy gra­dual. La reunión de fi­nales de julio del banco cen­tral es­ta­dou­ni­dense no de­paró grandes no­ve­da­des. A pesar del tono con­ser­vador del co­mu­ni­cado ofi­cial, la Fed cons­tató el des­censo de los riesgos de­ri­vados del brexit y re­saltó la for­ta­leza del mer­cado la­bo­ral. Esto su­giere que la Fed man­tiene la puerta abierta a subir el tipo ofi­cial antes de que fi­na­lice este año, en línea con nuestro es­ce­na­rio, que fecha la se­gunda subida del fed funds en di­ciem­bre. En este mismo sen­tido se pro­nunció Yellen en el sim­posio anual de po­lí­tica mo­ne­taria de Jackson Hole (EE. UU.), donde re­saltó que las con­di­ciones para efec­tuar una nueva subida de tipos (evolución del em­pleo e in­fla­ción) se han re­for­zado en los úl­timos me­ses.

Al otro lado del Atlántico, el BCE optó por per­ma­necer en modo es­pera, aunque Draghi reiteró la dis­po­si­ción y la ca­pa­cidad de la en­tidad para ac­tuar si fuera ne­ce­sa­rio. El man­da­tario eu­ropeo pre­firió no pre­ci­pi­tarse y aludió a la ne­ce­sidad de re­cabar más in­for­ma­ción sobre el im­pacto del brexit en el es­ce­nario ma­cro­eco­nó­mico de la eu­ro­zona. Será a prin­ci­pios de sep­tiembre cuando el BCE ac­tua­lice sus pre­vi­siones de cre­ci­miento e in­fla­ción. Sin em­bargo, no an­ti­ci­pamos el anuncio de nuevas me­didas aco­mo­da­ti­cias, más allá de la in­tro­duc­ción de po­si­bles ajustes en los pro­gramas ya im­ple­men­ta­dos.

En el ám­bito de la deuda pú­blica, los tipos de in­terés li­bres de riesgo si­guen des­cen­diendo. A di­fe­rencia de las bol­sas, las yields so­be­ranas a largo plazo de EE. UU., Alemania y el Reino Unido no han lo­grado re­vertir por com­pleto los fuertes des­censos ob­ser­vados tras el bre­xit. En estos dos úl­timos paí­ses, las ren­ta­bi­li­dades de los bonos a 10 años en los mer­cados se­cun­da­rios han al­can­zado nuevos mí­nimos his­tó­ri­cos, en el –0,19% y el 0,54%, res­pec­ti­va­mente. No sor­prende, por tanto, que en este con­texto los ac­tivos de renta fija so­be­rana hayan pro­du­cido unos re­tornos muy con­si­de­ra­bles. La deuda pe­ri­fé­rica en ge­neral y la es­pañola en par­ti­cular tam­poco han que­dado al margen del fre­nesí ba­jista de los ti­pos. El ren­di­miento del bono es­pañol a 10 años ha des­cen­dido por pri­mera vez en su his­toria del 1% y la prima de riesgo al mismo plazo se sitúa al­re­dedor de los 100 p. b. Cabe des­tacar que estos dos úl­timos desa­rro­llos se han pro­du­cido a pesar del ac­tual con­texto de in­cer­ti­dumbre po­lí­tica y de las ad­ver­ten­cias de la Comisión Europea en torno a los desafíos en ma­teria de ajuste pre­su­pues­ta­rio.

Las bolsas en­caran el úl­timo tramo del año con una mezcla de es­pe­ranza y cau­tela. Por un lado, la con­ca­te­na­ción de eventos des­fa­vo­ra­bles en la es­cena fi­nan­ciera in­ter­na­cional a lo largo de 2016 ha sido no­ta­ble. Por otro lado, la se­cuencia tem­poral de los mismos ha coin­ci­dido con una fase de co­rrec­ción de los be­ne­fi­cios em­pre­sa­riales en EEUU nada des­deña­ble. Sin em­bargo, el pa­no­rama a corto y medio plazo se prevé más ha­la­güeño, y se es­pera una con­tri­bu­ción cada vez más po­si­tiva de los be­ne­fi­cios cor­po­ra­tivos du­rante los pró­ximos tri­mes­tres. De he­cho, los in­di­ca­dores téc­nicos y de sen­ti­miento su­gieren que el rally ve­ra­niego de la bolsa es­ta­dou­ni­dense es más el inicio de una fase al­cista sos­te­nida que un mero re­bote co­yun­tu­ral. En Europa, el perfil ha sido cla­ra­mente menos fa­vo­ra­ble. Al re­zago cí­clico ya con­si­de­rable res­pecto al mer­cado nor­te­ame­ri­cano, se han unido otros dos fac­to­res. Primero, un pobre ba­lance de la tem­po­rada de re­sul­tados y, se­gundo, el le­gado de in­cer­ti­dumbre de­ri­vado del bre­xit, que ha exa­cer­bado la fra­gi­lidad del sen­ti­miento in­versor hacia el sector ban­ca­rio. No obs­tante, es im­por­tante re­saltar que esta no ra­dica tanto en as­pectos re­la­cio­nados con la sol­vencia de las en­ti­da­des. En este sen­tido, los test de es­trés de la Autoridad Bancaria Europea (EBA, por sus si­glas en in­glés) han con­fir­mado unos ni­veles de re­sis­tencia apre­cia­bles y de­li­mi­tado los es­la­bones de de­bi­lidad a unas pocas en­ti­dades ita­lia­nas. El foco pri­mario de las dudas pro­cede fun­da­men­tal­mente de las di­fi­cul­tades del sector para ge­nerar ni­veles de ren­ta­bi­lidad acep­ta­bles en un en­torno mo­ne­ta­rio-­fi­nan­ciero y re­gu­la­torio como el ac­tual.

Los riesgos geo­po­lí­ticos se erigen como un im­por­tante eje de vo­la­ti­lidad a corto y medio plazo. El clima de pla­cidez rei­nante en los mer­cados in­ter­na­cio­nales no debe hacer ol­vidar el largo y com­plejo pro­ceso ne­go­ciador que cul­mi­nará con el aban­dono efec­tivo del Reino Unido de la UE. En pa­ra­lelo, un ca­len­dario otoñal re­pleto de eventos po­lí­ticos po­ten­cial­mente des­es­ta­bi­li­za­dores man­ten­drá, con gran pro­ba­bi­li­dad, la in­cer­ti­dumbre po­lí­tica en cotas ele­vadas (sobre esta cues­tión, véase el Focus «Incertidumbre y mer­cado bur­sá­til» en este mismo Informe Mensual). En con­creto, la re­pe­ti­ción de los co­mi­cios elec­to­rales en Austria, los re­fe­rén­dums sobre la po­lí­tica de in­mi­gra­ción en Hungría, la re­forma del Senado ita­liano y las elec­ciones pre­si­den­ciales en EEUU des­acon­sejan bajar la guar­dia.