Opinion

Le côté obscur de la politique de contrôle des rendements de la courbe

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Depuis 2016, la Banque du Japon mène une politique monétaire de "contrôle de la courbe des taux" (YCC), qui maintient les taux d'intérêt à court et long terme sur les titres de créance japonais autour de 0 %. Pour ce faire, elle achète des quantités massives d'obligations d'État. La Reserve Bank of Australia fait à peu près la même chose depuis mars 2020. Elle maintient le taux d'intérêt à trois ans à 0,1 point de pourcentage en achetant des obligations. La Banque centrale européenne (BCE) semble de plus en plus disposée à contrôler non seulement les taux d'intérêt à court terme, mais aussi les taux d'intérêt à long terme, ou à leur imposer un plafond.

L'idée de contrôler les taux d'intérêt n'est pas nouvelle. Elle a déjà été pratiquée aux Etats-Unis d'Amérique : d'avril 1942 à mars 1951, la banque centrale américaine a fixé les taux d'intérêt à court terme à trois huitièmes de point et les taux d'intérêt à long terme à 2,5%. La raison : les Américains ont financé leurs dépenses de la Seconde Guerre mondiale principalement en émettant de nouvelles dettes, qui ont été en grande partie achetées par la banque centrale américaine et donc monétisées ; pour maintenir les coûts de financement à un faible niveau, les taux d'intérêt ont été plafonnés. Lorsque l'accord du Trésor a mis fin aux contrôles des taux d'intérêt, le pouvoir d'achat du billet vert a été réduit de près de 40 %.

Peut-on conclure de cette expérience que les politiques de contrôle des taux d'intérêt doivent nécessairement conduire à une inflation élevée ? D'une part, la réponse est non. Pour des raisons logiques, aucune régularité ne peut être déduite d'un quelconque événement historique : l'expérience peut seulement montrer que quelque chose était d'une certaine manière ou d'une autre, mais pas que ce qui était considéré comme inévitable ne pouvait pas être autrement. D'autre part, on ne peut pas dire que la politique de contrôle des taux d'intérêt soit inoffensive dans tous les sens du terme. En fait, elle risque d'entraîner une forte inflation. Une simple réflexion met en évidence cette notion.

Si une banque centrale fixe un plafond pour les taux d'intérêt, cela revient à fixer un prix plancher pour les obligations. Si le prix plancher annoncé est supérieur au taux de compensation du marché - ce qui est prévisible, puisque sinon aucun prix plancher ne serait requis - il y a une offre excédentaire sur le marché obligataire : l'offre de dette augmente alors que la demande d'obligations diminue. Pour empêcher la chute des prix des obligations (et la hausse des rendements), la banque centrale doit racheter l'offre excédentaire. Elle paie les achats avec de la monnaie nouvellement créée, ce qui augmente la quantité de monnaie en circulation.

Le facteur décisif pour l'effet monétaire qui en résulte est de savoir auprès de qui la banque centrale achète des obligations. S'ils proviennent des avoirs des banques commerciales, il y a " seulement " une expansion de la base monétaire : les avoirs obligataires au bilan des banques diminuent et, en contrepartie, les réserves excédentaires des banques augmentent. Si, en revanche, les obligations achetées par la banque centrale sont vendues par des entités non bancaires (telles que des compagnies d'assurance, des fonds de pension ou des investisseurs privés), la base monétaire du secteur bancaire augmente, et la masse monétaire des banques commerciales - M1, M2, M3, etc. Le même effet se produit lorsque la banque centrale achète de la dette nationale nouvellement émise, c'est-à-dire lorsqu'elle finance directement le budget public en mettant en marche la presse à billets virtuelle.

Cependant, l'annonce et l'application d'un prix plancher pour les obligations peuvent déclencher une dynamique dont il est difficile d'arrêter l'accélération. Plus le prix plancher des obligations est élevé par rapport à leur prix d'équilibre sur le marché, plus le volume de la dette que la banque centrale devra acheter ou monétiser sera important. Et plus l'expansion de la masse monétaire qui en résulte est importante, plus le prix des obligations à l'équilibre sur le marché diminuera : si la masse monétaire augmente fortement, la valeur de marché des obligations diminue, car les investisseurs exigent un rendement plus élevé. À son tour, cela augmente l'offre excédentaire sur le marché obligataire, que la banque centrale doit acheter pour maintenir le prix plancher. Cette dynamique inquiétante est exacerbée lorsque les emprunts publics menacent de devenir incontrôlables.

Et cela est très probable dans le cadre d'une politique monétaire de contrôle des taux d'intérêt : si les gouvernements peuvent emprunter à des taux d'intérêt bas, ils saisiront l'occasion. Non seulement ils remplaceront la dette arrivant à échéance par une nouvelle dette à des taux d'intérêt plus bas, mais, plus important encore, ils lèveront également une nouvelle dette. La soif de financement des États est énorme, comme le montre non seulement l'expérience, mais aussi la situation économique et politique actuelle : la sortie de la crise de la couronne passe par l'expansion de la dette nationale, par la politique keynésienne de déficit, qui devrait conduire à plus de croissance et d'emploi. En outre, les États veulent également parier sur une nouvelle dette pour financer une "politique verte" ou une "grande transformation" des économies nationales.

Ce dernier aspect est très important, car les partisans d'une politique de contrôle des taux d'intérêt pensent souvent qu'avec l'annonce d'un prix plancher pour les obligations (c'est-à-dire un plafond sur les taux d'intérêt), les marchés financiers sauront à quoi s'en tenir : les investisseurs comprendront alors qu'il n'est pas rentable pour eux de parier sur une hausse des taux d'intérêt, c'est-à-dire de parier contre la banque centrale. Par conséquent, les prix des obligations restent au niveau souhaité par la politique monétaire sans que la banque centrale ait à acheter des obligations à grande échelle et à augmenter la quantité de monnaie. Malheureusement, cette même valorisation n'a pas fonctionné au Japon. De 2016 à la fin de 2020, le total des actifs de la Banque du Japon est passé de 75 % de la production intérieure brute du Japon à 130 % à la fin de 2020, car la Banque du Japon a dû monétiser des déficits nationaux élevés et aussi des parties de la dette nationale déjà en cours pour maintenir des taux d'intérêt bas.

La politique de contrôle des intérêts est, en somme, un aveu de "domination fiscale". En d'autres termes, la situation financière de l'État détermine l'action de la politique monétaire. Non seulement cela n'est pas de bon augure pour le pouvoir d'achat de l'argent, mais cela peut facilement conduire à une inflation très élevée. Après tout, ce qui compte dans la politique au jour le jour, c'est l'ici et le maintenant. Les conséquences futures des décisions politiques ne sont souvent pas prises en compte. En outre, l'incitation politique à accroître davantage la masse monétaire une fois les mesures prises est assez importante. Dans un premier temps, elle a des effets positifs : l'économie est soutenue, la situation difficile du chômage est réduite et les faillites de banques et d'entreprises sont évitées.

Mais tôt ou tard, les effets négatifs de l'expansion de la masse monétaire - la hausse des prix des actifs et/ou des biens de consommation - se font sentir : le pouvoir d'achat de la monnaie diminue, une minorité s'enrichit au détriment du plus grand nombre, le fossé entre les riches et les pauvres se creuse, les conflits de répartition s'exacerbent, le ressentiment de la société se répand, la production et l'emploi en pâtissent. Avec une politique de contrôle des taux d'intérêt, le danger est particulièrement grand de voir les banques centrales glisser vers une politique monétaire de plus en plus inflationniste, notamment parce que l'on peut s'attendre à ce que des taux d'intérêt artificiellement bas alimentent les politiques de dépenses déficitaires des gouvernements, contribuent à la toute-puissance de l'État et détruisent le peu qui reste du système économique de marché libre.

Dans son chef-d'œuvre Socialism : An Economic and Sociological Analysis (traduction de 1951 de son ouvrage allemand Gemeinwirtschaft : Untersuchungen über den Sozialismus publié en 1922), Ludwig von Mises (1881-1973) a écrit avec lucidité les mots suivants, qui semblent être de la plus haute importance à une époque où les banques centrales vendent au grand public les avantages de la politique de contrôle de la courbe des taux, ouvrant ainsi la voie à une inflation plus élevée :

"La politique destructrice de l'interventionnisme et du socialisme a plongé le monde dans une grande misère. Les politiciens sont impuissants face à la crise qu'ils ont inventée. Ils ne peuvent recommander d'autre issue que davantage d'inflation ou, comme ils l'appellent maintenant, la reflation. La vie économique doit être "relancée" par de nouveaux crédits bancaires (c'est-à-dire par des crédits supplémentaires à la "circulation"), comme le demandent les modérés, ou par l'émission de nouveaux papiers-monnaie gouvernementaux, ce qui est le programme le plus radical.

Mais ce n'est pas en augmentant la quantité de monnaie et de médias fiduciaires que l'on enrichira le monde ou que l'on construira ce que le destructionnisme a détruit. Il est vrai que l'expansion du crédit entraîne d'abord un boom, mais tôt ou tard, ce boom est voué à s'effondrer et à provoquer une nouvelle dépression. Les astuces bancaires et monétaires ne permettent d'obtenir qu'un soulagement apparent et temporaire. A long terme, ils doivent conduire la nation à une catastrophe plus profonde. Car les dommages que de telles méthodes infligent au bien-être national sont d'autant plus graves que le peuple a été trompé avec succès par l'illusion de prospérité que la création continue de crédit a suscitée."

 Thorsten Polleit. Économiste en chef chez Degussa