Tout dépend des filets de sécurité de la Fed

S'exprimant lors de la réunion de Jackson Hole le 27 août 2021, le président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome J. Powell, a indiqué qu'il était favorable à un tapering vers la fin de cette année et s'est empressé d'ajouter que les hausses de taux d'intérêt sont encore loin. Le terme "tapering" signifie que la banque centrale réduit ses achats mensuels d'obligations et ralentit en conséquence l'augmentation mensuelle de la masse monétaire. En d'autres termes, même avec le tapering, la Fed continuera à produire des soldes de dollars nouvellement imprimés, mais dans une moindre mesure qu'auparavant, c'est-à-dire qu'elle continuera à provoquer de l'inflation monétaire, mais moins qu'auparavant. 

Les marchés financiers n'ont pas été alarmés par l'annonce de la Fed selon laquelle elle pourrait lever un peu le pied : les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans se négocient toujours à un niveau relativement bas de 1,3 %, l'indice boursier S&P 500 oscille autour de records. Est-ce parce que les investisseurs ne croient pas à la suggestion de la Fed selon laquelle la réduction progressive des taux d'intérêt commencera bientôt ? Ou est-ce que la réduction progressive des taux d'intérêt a beaucoup moins d'importance pour les prix des actifs des marchés financiers et l'activité économique à l'avenir que nous le pensons ? Eh bien, je pense que la deuxième question est la clé. Pour le comprendre, il faut savoir que la Fed a mis un "filet de sécurité" sous les marchés financiers.

À la suite de la crise d'arrêt dicté par la politique au début des années 2020, les investisseurs ont craint un effondrement du système économique et financier. Les marchés du crédit, en particulier, se sont emballés. Les coûts d'emprunt ont grimpé en flèche en raison de la forte augmentation des primes de risque. Les liquidités du marché se sont taries, ce qui a exercé une forte pression sur les emprunteurs ayant besoin de financement. Il n'a pas fallu longtemps pour que la Réserve fédérale déclare qu'elle allait garantir le marché du crédit, qu'elle allait ouvrir les robinets monétaires et émettre tout l'argent nécessaire pour financer les agences gouvernementales, les banques, les fonds spéculatifs et les entreprises. L'annonce de la Fed a fait ce qu'elle était censée faire : les marchés du crédit se sont calmés. Le crédit a recommencé à circuler ; la faillite du système a été évitée.

En fait, la création d'un filet de sécurité par la Fed n'a rien de nouveau. Il est peut-être mieux connu sous le nom de "Greenspan Put". Lors du krach boursier de 1987, le président de la Fed de l'époque, Alan Greenspan, a abaissé les taux d'intérêt de manière spectaculaire pour aider les cours des actions à se redresser, créant ainsi un précédent selon lequel la Fed viendrait à la rescousse en période de crise financière. (Le terme "put" désigne une option qui donne à son détenteur le droit, mais non l'obligation, de vendre l'actif sous-jacent à un prix prédéterminé dans un délai donné. Toutefois, le terme de filet de sécurité pourrait être plus approprié que celui de "put" dans ce contexte, puisque les investisseurs n'ont pas à payer pour le soutien de la Fed et à craindre une date d'expiration).

La vérité est que le système de monnaie fiduciaire en dollars est aujourd'hui plus dépendant que jamais de la Fed, non seulement pour fournir aux banques commerciales une base monétaire suffisante. Étant donné le niveau excessivement élevé de la dette dans le système, la Fed doit également faire tout son possible pour maintenir les taux d'intérêt du marché artificiellement bas. Pour y parvenir, la Fed peut baisser son taux de financement à court terme, qui détermine les coûts de financement des banques et donc les taux de prêt bancaire (bien que ce dernier lien puisse être lâche). Ou bien elle peut acheter des obligations : en influençant le prix des obligations, la banque centrale influence les rendements obligataires ; et étant donné son statut de monopole, la Fed peut imprimer le dollar dont elle a besoin à tout moment. 

Ou bien la Fed peut faire comprendre aux investisseurs qu'elle est prête à combattre toute forme de crise, qu'elle sauvera le système "quel qu'en soit le coût", pour ainsi dire. Supposons qu'une telle promesse soit considérée comme crédible du point de vue de la communauté des marchés financiers. Dans ce cas, les taux d'intérêt et les primes de risque resteront miraculeusement bas sans aucun achat d'obligations par la Fed. Et il n'est nullement exagéré de dire que la mise en place d'un filet de sécurité sous le système est devenue peut-être l'outil politique le plus puissant dans le sac à malices de la Fed. Largement caché du public, il permet à la Fed de maintenir à flot le système de la monnaie fiduciaire.

Le facteur critique dans tout cela est le taux d'intérêt. Comme l'explique la théorie autrichienne du cycle monétaire, la baisse artificielle du taux d'intérêt déclenche un boom, qui se transforme en crise si le taux d'intérêt augmente. Et plus longtemps la banque centrale parvient à baisser le taux d'intérêt, plus longtemps elle peut soutenir le boom. Cela explique pourquoi la Fed tient tant à écarter l'idée d'un relèvement des taux d'intérêt à tout moment. Une baisse des taux d'intérêt n'entraînerait pas nécessairement une pression immédiate à la hausse, si les investisseurs achètent volontiers les obligations que la Fed n'est plus disposée à acheter, et/ou si l'offre d'obligations diminue.

Mais les investisseurs sont-ils susceptibles de continuer à acheter ? D'une part, ils ont une bonne raison de continuer à acheter des obligations : ils peuvent être sûrs qu'en temps de crise, ils auront l'occasion de les vendre à la Fed à un prix intéressant ; et que toute baisse du prix des obligations sera de courte durée, car la Fed la corrigera rapidement. D'autre part, les investisseurs exigent un taux d'intérêt réel positif pour leur investissement. L'argent intelligent se précipitera vers la sortie si les taux d'intérêt nominaux sont durablement trop bas et l'inflation attendue durablement trop élevée. La liquidation du marché obligataire qui s'ensuivrait obligerait la Réserve fédérale à intervenir pour empêcher la hausse des taux d'intérêt. 

Sinon, comme on l'a vu plus haut, la hausse des taux d'intérêt ferait s'effondrer la pyramide des dettes et entraînerait un effondrement de la production et de l'emploi. Il n'est donc pas surprenant que la Fed fasse de son mieux pour cacher au public les conséquences inflationnistes de sa politique : la forte hausse des prix des biens de consommation est qualifiée de "temporaire" ; l'inflation des prix des actifs est considérée comme ne relevant pas du mandat de la politique ; et l'impression est donnée que les hausses des prix des actions, des logements et de l'immobilier ne représentent pas l'inflation. Pendant ce temps, il n'est pratiquement pas question de l'augmentation de la masse monétaire, qui est la cause première de l'inflation du prix des actifs.

Cependant, dès que les gens commencent à perdre confiance dans la volonté et la capacité de la Fed à maintenir l'inflation des prix des actifs à un faible niveau, le "truc du filet de sécurité" arrive à un carrefour. Si la Fed décide alors de maintenir les taux d'intérêt artificiellement bas, elle devra monétiser des quantités croissantes de dettes et émettre des quantités croissantes de monnaie, ce qui, à son tour, poussera à l'inflation des prix des actifs et intensifiera la vente d'obligations : une spirale descendante s'amorce, qui peut conduire à une grave dévaluation de la monnaie. Si la Fed donne la priorité à la réduction de l'inflation, elle doit augmenter les taux d'intérêt et ralentir la croissance de la masse monétaire. Cela déclencherait très probablement une récession-dépression assez douloureuse, potentiellement la plus importante de l'histoire.  

Dans ce contexte, il est difficile de voir comment nous pourrions échapper à la dépréciation du dollar américain et à la récession. Une inflation élevée, voire très élevée, est susceptible de survenir en premier, suivie d'une profonde récession. En effet, l'inflation est souvent considérée comme le moindre des deux maux : les gouvernants et les gouvernés préfèrent que de l'argent frais soit émis pour éviter une crise plutôt que de laisser les entreprises faire faillite et le chômage augmenter fortement, du moins dans un environnement où les gens considèrent encore l'inflation comme relativement faible. Cependant, il y a une limite aux machinations de la banque centrale. Il est atteint lorsque les gens commencent à se méfier de la monnaie de la banque centrale et à la dévaloriser dans l'espoir que l'inflation des prix des biens devienne incontrôlable.

Mais tant que cette limite n'est pas atteinte, la banque centrale dispose encore d'une grande marge de manœuvre pour poursuivre sa politique inflationniste et accroître les dégâts : dégradation du pouvoir d'achat de la monnaie, augmentation de la surconsommation et du malinvestissement, renforcement de la taille du gouvernement, création effective d'une tyrannie socialiste si elle n'est pas arrêtée à un moment donné. Il faut donc arrêter ça. Si nous voulons le faire, Ludwig von Mises (1881-1973) nous dit comment : "La croyance qu'un système monétaire sain peut être restauré sans changements substantiels dans la politique économique est une grave erreur. Il faut d'abord renoncer à tous les sophismes inflationnistes. Ce renoncement ne peut cependant durer que s'il est fermement fondé sur un divorce total et complet de l'idéologie de toutes les idées impérialistes, militaristes, protectionnistes, étatistes et socialistes."

Thorsten Polleit. Économiste en chef de Degussa